10月精炼锌产量同比降12.27%，冶炼端的开工却没有同步收缩，这个反差从何而来？答案藏在持续下探的加工费单据里。据CCMN平台11月12日报道，国产50%品位锌精矿加工费报-2350元/金属吨，创下历史负值，进口矿同步深度负值，冶炼端倒挂已进入第10个月。沪锌2612合约最新价格25385元/吨，涨90元（更新时间：12:30），长江现货0#锌均价报25440元/吨，涨80元，盘面给出的答案是成本硬约束仍在生效；而真正决定减产何时落地的，是冶炼厂自身的现金流账。
把冶炼端的损益拆开看，处境比数字表面更紧。矿端几乎拿走全部利润分配之后，国内炼厂净冶炼亏损约5700元/吨、综合亏损约2600元/吨，这是即便不看锌价也注定为负的账；也正因为如此，年底减产意愿偏低、产量环比小增，才成为市场对减产逻辑兑现节奏始终存疑的原因。供给收缩的预期在内外两端同时累积：国内冶炼厂在亏损中被动收缩，海外同样在收缩，Nyrstar对Budel启动战略评估，欧洲电价存在冲高至200欧元/兆瓦时的风险，能源成本抬升让海外边际产能更难维持运行。供给端的信号却并不支持快速去化，10月精炼锌产量54.2万吨、同比降12.27%，但矿紧尚未实质传导至锌锭减产，供给缺口的兑现时点因此成谜。库存端给出了偏多的注脚，伦敦锌库存11月11日降至143575吨、单日减1400吨，上期所锌库存126441吨、单周减8474吨，交易所层面的去化与冶炼环节的僵持同时存在。从产业链利润传导的顺序看，矿端的紧张先体现在加工费上，再压向冶炼利润，最后才轮到锌锭产量出现变化，这中间的时间差正是市场反复交易预期却迟迟等不到现货减产的原因。冶炼厂之所以在倒挂中仍维持开工，核心在于现金流考核与客户交付的连续性，短期亏损尚可由账期与副产品收益覆盖，而一旦停产则意味着订单流失与资产闲置，这使得减产决策天然滞后于价格信号。
综合来看，锌价当前的状态更接近成本底部的拉锯，而非供需失衡的单边行情：加工费负值与冶炼亏损锁死了下方空间，减产窗口的预期则锁定了反弹高度的上限，二者共同框定了价格运行的箱体。2026年中国国际铅锌年会提出，2027年1季度或成为冶炼端关键减产窗口，这个时点若被冶炼厂用实际排产确认，锌价中枢将获得重新定价的依据；在此之前，冶炼厂的实际开工节奏与精矿长单谈判结果仍是关键变量。后续需关注2027年1季度减产窗口能否从意向变成开工率数据，以及国内炼厂亏损何时收敛至现金成本线附近，若冶炼端迟迟不肯减产，成本支撑就只会把锌价托在原地，而难以打开新的上行空间。
CCMN长江有色网讯 小江
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